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方大证券展望2020年美国经济:经霜未凋


文章作者:www.ruemarron.com 发布时间:2020-02-06 点击:1416



2。美国股市会崩盘吗?

自美联储2015年加息以来,对美国股市崩盘的担忧一直存在,但自那以后,S&P 500指数的年化回报率已达到13.7%,创历史新高。我们认为,在美国经济持续复苏和美联储放松货币政策的背景下,美国股市仍有望在2020年适度上涨。

从二战结束后的历史来看,美国股市熊市伴随着经济衰退。平均而言,美国股市在经济衰退到来前六个月达到峰值(图4)。因此,如果2020年美国没有经济衰退,即使美国股市可能在下半年见顶,熊市的可能性仍然很小。

2020适用于美国总统选举。从二战结束以来的历史来看,除了2008年的次级抵押贷款危机和2000年互联网泡沫的破灭,美国股票在选举年的投资回报通常相当可观(图5)。在此期间,平均回报率达到6.3%,而剔除2008年和2000年后为10.2%。连任成功和失败年份的平均回报率分别为12.1%和16.5%。可以看出,选举结果本身对美国在选举年的表现没有任何实际影响。关键在于2020年美国经济本身的表现(图6)。

关于市场对美国科技股崩盘风险的担忧,我们认为目前的形势明显不同于本世纪初互联网泡沫的破灭。如图7所示,2001年美国股市崩盘是由美联储在加息175个基点后,将利率维持在6.5%的高水平8个月造成的,这导致了对利率最为敏感的美国科技股崩盘(图7)。然而,鉴于美联储在2018年美国股市大幅下跌后的快速调整,特别是连续三次降息33,354个的空间的开放,这无疑为科技股的下跌提供了缓冲,尤其是在经济基本面仍然良好的背景下。

3。消费者扩张的引擎会持续多久?

私人消费的扩张一直是美国经济复苏的支柱(图8)。在本轮扩张中,美国私人消费增长率保持在2.3%左右,高于国内生产总值2.1%的增长中心。考虑到自2019年以来私人投资增速放缓,美国当前的经济增长更依赖于私人消费的扩张。

那么,随着美国经济复苏在2020年进入第11个年头,私人消费的扩张会在这个周期的后半段继续吗?

在这个问题上,我们需要知道美国私人消费扩张背后的两个驱动因素:第一,居民收入的增长;二是居民的借贷空间。

居民收入增长主要取决于就业和工资增长。从历史上看,只有当就业增长急剧放缓、工资不再上涨时,经济增长的消费引擎才会停止运转。然而,从目前的劳动力市场来看,尽管更替率已经上升到危机前的高点,但工资复苏并没有跟上(图9)。这背后的一个重要原因是黄金年龄组(25-54岁)劳动力参与率的持续回升,即更多的劳动适龄人口返回劳动力市场抑制工资回升(图10)。这表明短期内就业增长和工资复苏仍有空间,从而继续为消费扩张提供动力。

工资增长的结构特征也将继续支持美国居民的收入增长。如图11所示,从不同收入群体的角度来看,美国低收入群体目前的工资增长率明显高于高收入群体。由于穷人比富人有更高的边际消费倾向,因此保持更快的工资增长将更有利于扩大私人消费。

从居民借贷空间的角度来看,当前的环境得益于低利率。美国居民偿债支出占可支配收入的比例降至历史最低水平。与此同时,股市和房价的上涨已将居民净财富与可支配收入的比例推高至a

最近,全球和美国的制造业采购经理人指数都显示出触底反弹的迹象。因此,作为非住宅投资的短期领先指标,实际核心资本和商品订单增长率的稳定也意味着非住宅投资增长率的下降预计将结束(图13)。

然而,考虑到中美经贸摩擦和2020年美国大选,美国经济和政策的高度不确定性很难明显消失。历史上,衡量这种不确定性的指标与非住宅投资的增长率有明显的负相关(图14),因为企业在面临高度外部不确定性时往往会推迟投资决策。因此,我们预计美国非住宅投资的增长率将在2020年稳定下来,但不会大幅反弹。

5。房地产又复苏了?

作为一个典型的利率敏感行业,美联储加息周期对房地产相关住宅投资的影响无疑最为明显。然而,随着美联储的货币政策在2019年恢复宽松,住宅投资对国内生产总值增长的拉动已经变得积极。

抵押贷款利率的变化一直是住宅投资的主要指标。2019年下半年下降了近50个基点,这意味着2020年上半年住宅投资对国内生产总值的拉动将继续增加(图15)。

然而,由于住宅投资在美国经济中的重要性明显低于金融危机前,其目前在国内生产总值中的份额仅为3.7%(图16),尽管预计2020年将保持正增长,但其对国内生产总值增长的贡献仍然非常有限,预计不会超过0.2个百分点。

6。通胀压力会出现吗?

2019年美国核心通胀的疲软趋势更受临时因素的影响,其中之一是年初美国股市大幅下跌后金融服务价格的大幅下跌(图17)。展望2020年,这种拖累所带来的低基数效用无疑将有利于年初通胀的加速复苏。

至于未来全面实施3000亿美元关税对美国消费者通胀的影响,考虑到中国制造的商品和服务在美国PCE篮子中所占比重不到3%(图21),中国对美国核心PCE的关税增长非常有限,预计不会超过0.1个百分点。

7。美联储货币政策的前景如何?

2019年美联储货币政策的迅速逆转在今年年初无疑是意料之外的,尤其是在全年经济基本面没有明显恶化的背景下。因此,我们重新审视了之前美联储货币政策的分析框架。回顾过去,目前美联储在决策中并没有完全遵循充分就业和价格稳定的“双重使命”,但也包括了金融条件和贸易不确定性这两个主要因素。

展望2020年,考虑到上述经济的适度复苏、通胀回到目标水平以及此前降息后相对有利的金融条件,美联储的货币宽松将大大低于2019年。我们预计美联储不会不止一次降息:在基准情况下,目前1.5%-1.75%的利率区间将保持不变,除非出现重大外部不确定性,否则可能会降息。

至于美联储是否会因为通货膨胀达到标准而在2020年重新开始加息?我们不这么认为。尽管核心PCE指数预计在2020年将同比上升2.0%,但考虑到其过去五年的平均值为1.7%,在美联储目前“对称的2%通胀目标”下,它将容忍0.3个百分点的通胀超调,这意味着只要核心PCE指数在2020年同比低于2.3%,它就不会引发美联储关于加息的讨论。

8。在美国选举中我们应该注意什么?

如上所述,历史上大选年的总统选举结果对全年美国股市的表现没有任何实质性影响。然而,由于特朗普的民调支持率目前只有42.6%,所有民调支持率低于选举前的总统都有

在上述要求下,就当前市场最为关注的中美经贸摩擦而言,我们预计2020年只会有小幅放松,不会有根本性变化。如图23所示,最新民调显示,近67%的美国人仍然支持特朗普对中国的强硬贸易政策,但74%的美国人认为国内消费者承担了主要关税成本。因此,特朗普预计将取消一些关税以迎合选民,但仍将坚持他对中国贸易政策的强硬立场。

从民主党总统候选人来看,目前的民调显示拜登(27.8%)、桑德斯(15.6%)和沃伦(14.2%)分别位列前三。鉴于桑德斯的年龄和身体原因,拜登和沃伦在最终候选人选举中显然更具竞争力。图表24总结了现阶段两位候选人选举计划的主要内容。可以看出,拜登基本上延续了前总统奥巴马的行政哲学,而沃伦的左派观点更激进,对美国股市,尤其是科技股和医药股有明显的负面影响。

根据日程安排,民主党候选人2020年2月的初选标志着美国总统选举已经正式进入紧张阶段。图表25显示了之后的重要日程和关注点。

9。美国债务利率是如何扣除的?

2019年,在美联储货币政策大逆转的背景下,美国债务牛市再次开始,10年期美国债务利率从年初的2.8%的高点降至1.47%的低点。展望2020年,鉴于上述美国通胀温和反弹以及美联储不可能进一步大幅降息,我们预计美国债务利率上下空间有限,10年期美国债务利率更有可能在1.5%-2.0%之间波动。

从全年来看,美国长期债务利率的上升或下降趋势主要取决于市场或美联储对政策利率路径的修正方向。例如,2016年,由于美联储高估了第一次加息后那一年的加息次数(预期为4次),10年期美国债务利率继续下降,全年利率预测不断下调(图26);另一个例子是,2017年,市场低估了当年加息的次数(预计一次),因此10年期美国债务利率继续上升,美联储全年加息四次(图27)。从目前的角度来看,我们认为当前市场和美联储不会大幅高估或低估明年的利率预测,因此10年期美国债务利率更有可能在区间内波动。

短期内,10年期美国债务利率的变化与花旗发布的美国经济意外指数有明显的正相关关系(图28)。因此,不应忽视市场对美国经济数据的不良预期对美国债务利率的影响。

10。我们还应该注意哪些其他风险?

如上所述,特朗普在选举年的低民调将使他的内外政策更加不确定。鉴于他自当选以来在美国股市和经济表现良好,我们认为股市和经济基本面的变化仍然是他决策的重要参考。

基于这一判断,我们认为特朗普也会对政策变化有一定程度的数据依赖。例如,当经济数据良好时,特朗普往往会对外交政策采取强硬态度。2019年就是一个例子。由于5月份良好的经济数据,特朗普上调了对华2000亿美元进口关税。然后,由于5月和6月的数据不如预期,特朗普开始频繁施压美联储大幅降息。自第三季度以来,随着美国经济数据超出预期,特朗普对贸易谈判的态度再次强硬起来。

由此可见,当经济数据超出预期时,特朗普政策激进化的风险会增加,当经济数据低于预期时,特朗普会放松。因此,在2020年,当美国经济数据低于预期时,我们需要关注特朗普突然改变政策的风险。图表29显示,在美国经济历史上,月份之间有一定的季节性模式

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